斑马消费 杨伟

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当A股不希望白酒股扩容，带着上市梦想的酒企们，纷纷南下到港股叩门。

华润啤酒收购金沙酒业之后，“白酒教父”将收购而来的珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大品牌打包推向港交所，珍酒李渡集团冲击“港股白酒第一股”。

现在的问题是，当白酒进入周期切换的过渡阶段，酱酒热潮逐渐退去，即便公司左手降价、右手加大营销投入，也阻挡不了珍酒失速，甚至已经开始影响公司的业绩表现。

珍酒李渡集团稳住阵脚并成功上市，还关系到吴向东能否赶在郎酒汪俊林之前，成为真正的白酒首富。

港股白酒第一股

1月13日晚间，珍酒李渡集团披露IPO招股书，拟登陆港交所主板，冲击“港股白酒第一股”。

中国资本市场30年，白酒股率创奇迹，市场上一直有“喝酒吃药行情”之说。

股王贵州茅台（600519.SH）的威名自不必说，就算在茅五洋泸汾这五大巨头之外，随便拎出一家白酒企业放到其他行业，大概率迎来赞叹的目光。

但是，在白酒称雄A股的这些年，港股市场还从未拥有过一家真正的白酒上市公司。

那么问题来了，既然A股市场更熟悉白酒的投资逻辑，白酒板块在这边也算是如鱼得水，为什么珍酒李渡集团还要去港股？

实际上，监管层早就不希望白酒板块扩容了。

2015年口子窖和迎驾贡酒上市、2016年初金徽酒（603919.SH）成功IPO之后，7年时间过去了，中国上市公司数量增加了2000家，却未增一家白酒企业。

无论是“四大名酒”之一的西凤酒，还是结伴冲击上市的郎酒和国台酒，纷纷铩羽而归。

直接IPO不行，借道上市也行不通。最“可惜”的红星股份，即便联合小兄弟北冰洋，试图搭上地方国资重组的便车，也未能如愿注入大豪股份。

所以，这几年，多家白酒影子股在市场上引发追捧，也都只是昙花一现，无人拿到入场券。

不仅白酒，A股市场仿佛想把烟酒茶都戒掉。不管是做烟草贸易的还是电子烟相关企业，都只能去港股和美股；几家茶叶企业冲击A股上市，纷纷折戟，坐不住的澜沧古茶已经率先去港股试试运气。

所以，当华润啤酒成功收购金沙酒业之后，如果珍酒李渡集团能够成功打开这扇门，应该会有越来越多的公司认清现实，转投港股。

珍酒失速，拖累公司

2003年，“白酒教父”吴向东收购湖南白酒品牌湘窖和开口笑，6年之后，又收购贵州的珍酒和江西的李渡，组成了现在的拟上市主体——珍酒李渡集团。

作为中国第四大民营白酒集团，公司采取了多品牌、多种香型和多个基地的经营策略。

“酒中珍品”珍酒，经过前几年的高速增长，已经成为中国第五大酱香型白酒品牌；李渡，按2021年收入计，为第五大兼香型白酒品牌；除了这两大全国性品牌之外，公司旗下专攻湖南市场湘窖和开口笑，酱香、浓香、兼香都做一点。

目前，珍酒李渡集团在贵州遵义、湖南邵阳和江西南昌拥有4.18万吨的基酒产能。且已经在茅台镇和南昌拿地建设新的产能，预计到2024年前基酒产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。

尽管公司强调自己主攻次高端及以上白酒市场，珍酒、李渡等品牌也多为高端产品。但是，公司的整体毛利率偏低，2020年、2021年及2022年前三季度分别为52.2%、53.5%、55.2%。其中，高端产品毛利率从67.7%下降至64.7%，次高端产品毛利率从66.8%下降至63.7%。

而在白酒板块，上市公司们的整体毛利率超过70%，高端及次高端部分超过80%甚至高达90%。

近几年，为了推广旗下白酒品牌，珍酒李渡集团投入了大量的费用。2020年、2021年及2022年前三季度销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。

2020年-2021年，集团收入分别为23.99亿元、51.02亿元，净利润5.20亿元、10.32亿元。这一业绩水平，放在A股白酒板块，排名第12位。

毛利率偏低、费用率不断走高，导致公司盈利能力继续下降。2022年前三季度，公司收入42.49亿元，同比增长18.24%，净利润7.12亿元，同比下降8.83%。在A股白酒板块的假设排名，下降了1个位次。

2020年-2021年，公司经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季度，继续下降至-10.29亿元。

业绩疲软的主要原因为：即便费用投入力度不断提高，核心品牌珍酒的高增长也难以维系。

2021年，珍酒品牌实现收入34.88亿元，同比增长159.19%；2022年前三季度27.64亿元，同比增速降至16.91%，单品牌在公司规模中的占比从上年的68.4%降至65.0%。

公司将李渡品牌作为近年的增长主力，但其规模较小，2021年收入6.50亿元，跑得再快也对冲不了珍酒的失速。

为了提振业绩，珍酒李渡集团近年开展渠道调整，加大体验店和零售店布局，力推直营渠道，挤压经销渠道的份额。

这就要求公司供养一个庞大的销售团队。截至2022年9月底，公司员工总数为10613人，其中品牌及营销人员接近4000人。

与公司处于同一梯队的舍得酒业和迎驾贡酒，2021年度员工总数都是6000多，更精简的水井坊，员工总数不到1500人。

当白酒进入调整期，这个庞大团队的开支，或许会成为影响公司盈利能力的原因之一。

吴向东的白酒帝国

珍酒作为细分品类的龙头之一，在上一轮酱酒热潮中引发了资本的关注。

2021年底及2022年中，KKR分别斥资3亿美元和5亿美元进行投资，合计获得珍酒李渡集团16.2%的股份。

KKR号称“杠杆收购天王”，被称为金融史上最成功的产业投资机构之一。进入中国市场后，重点赛道包括消费、互联网、医疗、教育、农业等，参与过的项目包括南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际、圣农发展、青岛海尔、优信集团等。

按照KKR去年年中的投资对价来算，珍酒李渡集团的估值接近50亿美元，吴向东间接持有的公司股份估值超过40亿美元。

实际上，吴向东的白酒版图远不止于此。

珍酒李渡集团招股书中对吴向东的描述是这样的：连续创业者，拥有超过20年的白酒行业经验，具有成功的创业记录。

2000年时代，吴向东创立金六福品牌，通过打文化牌，重营销、强渠道，一举成功。之后，他将这种高举高打的模式运用到其他白酒品牌的运作上，屡试不爽。

目前，除了金六福以及此次拟上市的珍酒、李渡、湘窖和开口笑，吴向东掌控的白酒品牌还包括榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山及太白，遍布全国各地，不过均为中低端品牌。

与此同时，在白酒行业摸爬滚打二十余年的吴向东，也发现了白酒终端这个商机，2005年创立华致酒行。产品、渠道两手硬，两大板块还能互相配合。

2019年，华致酒行（300755.SZ）登陆深交所创业板，成为酒类流通第一股。公司最新市值139亿元，吴向东所持股份价值近百亿元。

仅依靠珍酒李渡集团和华致酒行这两家公司，吴向东的身家就接近400亿元。

所以，如果酒业也有一个富豪榜，谁能与吴向东争雄？恐怕只能期待郎酒上市后的汪俊林家族了。